资管纠纷：“收益权”创制问题的旧题新解：“债务放大器”与“资管紧箍咒”（下篇）

导读

从基础资产中抽离“收益权”概念，并围绕该资产收益权搭建交易结构，已经成为资管业务中的常见模式（以下统称“收益权资管”）之一。资产收益权性质和外延的不确定性，使得其在很多交易中具有“债务放大器”特质，在新的金融监管尺度下，诸多原来未经深入、审慎审视的法律问题，都有可能成为潜在争议纠纷中的“胜负手”。本文共两部分，分两次推送，本次推送为第二部分。

一、资管新规—“债务放大器”上施加的紧箍咒

1. 收益权资管业务中，通过“收益权”放大债务及其风险的魔术

实务当中不仅收益权的种类纷繁复杂，收益权资管的交易模式也多种多样，据我们的观察主要包括有“收益权转让-定期回购”、收益权信托、特定资产收益权为基础的资产证券化、收益权质押融资等。
进行金融创新，除前文所述的标准化与流通性的目的之外，另外一个核心出发点是融资行为的出表。例如，在特定资产“收益权转让-定期回购”的交易中，融资方所得款项可以避免在会计上计入负债，且不会显示在人民银行的征信系统当中，进而达到美化资产负债表的作用，这一点对于一些对负债比率有特定要求的企业而言尤为重要。这种效应放大到宏观的层面，所导致的后果是，企业及社会的实际负债水平高于统计数据。
“收益权”放大债务的另外一个表现是，围绕收益权进行的叠加式交易或融资。例如我们在前文当中所例举的“收益权（受益权）上的收益权”，当事人通过基础资产设置“资产收益权”，但是这里的资产收益权本身可以作为另外一层收益权的基础资产。由于收益权资管业务中基础资产并不转让，融资方甚至还可以将底层的收益权质押并对外融资。实践当中常常存在的多层嵌套结构，本质上就是围绕收益权进行的叠加式融资交易。
通过这种叠加式的融资，各个环节当中融资主体的融资行为，都建立在最底层资产所产生的现金流或其资产价值上，交易链条、交易主体的增加将积累结构性风险，一旦最底层资产或底层资产所有人出现变动将影响整个交易体系的安全性。随着刚性兑付被打破，底层资产承压，这种结构性的风险如果爆发，最终只能在各主体之间分配，因此各方权利义务关系将显得空前重要。 
2. 资管新规的紧箍咒下，司法裁判思路的变化
众所周知，资管新规出台之后，意味着大资管领域强监管时代的到来。而很长一段时间，司法审判的尺度与金融监管的尺度是两条平行线，这使得司法裁判在客观上具有激励金融创新的作用。随着与资管新规精神高度契合的最高法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（下称“《若干意见》”）以及上海高院据此出台的《关于落实金融风险防范工作的实施意见》（下称“《实施意见》”）等文件的出台，以及最高人民法院在近期案例中的裁判观点，我们认为司法裁判思路有如下几点重要变化：

• 宏观上，审判规则与监管规则由平行到交叉甚至趋同。具体表现为《若干意见》、《实施意见》大量地直接吸收监管规则的规定或精神，《若干意见》规定：“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”；上海高院《实施意见》更是直接规定：“对不符合金融监管规定和监管精神的金融创新交易模式……要及时否定其法律效力……。” 

• 监管的趋紧将传导到资管纠纷争议解决的问题当中。资管新规之前的司法裁判，对于金融创新是睁一只眼闭一只眼的，因此对于许多争议问题的裁判尺度较为宽松。一个典型的表现就是对于回购条款效力的审查，资管新规之前是表面的、形式化的，因此其效力得到普遍性的认可；但是资管新规出台之后，法院将审查其是否构成刚性兑付或变相的刚性兑付，这将是深入且实质的。 

• 司法裁判的方法论已经出现明显的转向。《民法总则》关于通谋虚伪意思表示中表面意思无效的规定，很大程度上改变了此前司法实践所达成的共识。而在穿透式的监管思路被司法裁判所吸收的情况下，该规定“意外地”成为“穿透式司法审查”的一柄利刃。此外，在实践中向来极为慎重使用的“损害社会公共利益”的裁判路径，似乎有被借用于资管纠纷的迹象。上述变化，不仅是司法裁判价值观的变化，更是方法论的一个明显转向。

二、旧题新解：重新审视收益权争议中的法律问题

司法裁判思路的转向给法律实务工作者提出了新的课题和挑战，对于交易当事人而言也并不必然在新的裁判尺度面前“引颈就戮”，毕竟目前裁判思路的变化只是初现端倪，最终的走向将取决于具体个案的博弈、总结。

1. 抽象层面宣言信托的法理基础对我们的启发
前文详细论述了资产收益权与宣言信托的共通之处，这种相通性给我们理解何为资产收益权提供了一个更具有普适性和一般性的进路，也可以为认定围绕收益权的各方主体的权利义务关系提供新的思路。我们认为，这种思路主要体现在如下几个方面：

• 《信托法》关于信托财产规则适用于收益权创设中的基础资产。通过“收益权”而放大债务的一个重要表现是，收益权及其基础资产所对应的价值与融资额度的严重不对等。实务当中不少的交易，收益权、基础资产仅仅是为融资出表提供通道，交易的安全性需要通过大量的外部增信提供支持。宣言信托为一种特殊的信托结构，《信托法》关于信托财产确定性等规则同样适用于宣言信托当中，若该规范能够参照适用于收益权资管中对于基础资产的要求，这对于遏制恶性的债务膨胀不失为一个可以考虑的方案。

• 收益权持有人（受让人）对于基础资产以及基础资产所有人是否享有权利以及权利的性质与范围。这是一个悬案，现有理论无一能就此问题提供令人信服的答案。持有收益权为应收账款或将来债权观点的人认为，“收益权人可以在不通过基础资产所有人（多为收益权出让人）的情况下，直接向基础资产收益的付款义务人主张付款”，这将导致收益权人与基础资产债权人对于付款人均享有债权的不合理结论。
  而如果将基础资产、收益权、基础资产所有权人、收益权持有人这四个因素放入宣言信托的结构中考量，则能够自恰地解决收益权与基础资产分离、基础资产所有权人与收益权持有人分离，所带来的权利冲突与衡平。或者更进一步，这对于基础资产所有人或收益权持有人破产的情况下，破产财产的认定与清算，提供解决的思路。我们认为，这可能是宣言信托理论对于收益权资管法律问题的最核心的资源支持。 

• 如何给票据收益权、股权（票）收益权提供合理的解释路径。实务当中一些颇难解释的问题是，票据权利与票据收益权是什么关系，债权与债权收益权又是什么关系？股权（票）收益权能否独立于股东资格而单独转让？这不仅是法律解释的难题，亦是法律适用的难题。如果引入宣言信托理论，信托基础资产与信托受益权的二分结构，至少能够在法律理论上为上述问题提供合理且自恰的解释路径。

2. 当我们说“穿透式审查”时，我们在说什么
我们已经在此前陆续刊载的文章当中较为详尽地论述了回购条款的法律风险及其防范问题、资管产品所涉变相担保问题、股权收益权资管当中已出让收益权的股权质押问题、“明股实债”的裁判规则问题、受托人的审慎义务问题等。我们认为，除上述问题之外，还有其他围绕收益权资管纠纷展开的重要问题，有可能会有较大争议或不确定性，其中之一就是“穿透式审查”的限度问题。 
最高法院的《若干意见》和上海高院的《实施意见》均规定，对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务，这体现出当前的审判倾向中目的解释论逐渐偏重的迹象。 
但是，合同目的解释论与合同文义解释论之间存在一个平衡，法院进行穿透式审查之时，同样存在审查的限度与审查的规则，这里的限度与规则即平衡点之所在。根据最高院《若干意见》和上海高院《实施意见》的规定，我们认为，穿透式审查应当以“掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利”为触发标准与审查原则。 
虽然《民法总则》有通谋虚伪意思表示无效的规定，但是这并不影响我们对于何为通谋虚伪意思表示做出一个前置性的判断。如果我们在任何情况下都穿透式审查“一穿到底”的话，实务当中的绝大部分融资行为都将被认定为借贷，这有可能对交易造成不必要的伤害。而“掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利”有明确的司法解释支持，也与监管的精神相契合，可以作为意思自由与司法审查之间的临界线。 
除此之外，一些既有的规范同样可以成为收益权资管纠纷中司法审查的参照。买卖合同当中，认定价格明显过高的标准是高于市场价格的30%；《融资租赁司法解释》在适用过程中，认定标的物价格是否明显过高而构成“名为融资租赁实为借贷”的标准，亦为租赁物价格是否高于市场价格的30%。我们认为在收益权资管纠纷中，如果需要穿透认定交易是否构成“名为收益权转让与回购，实为借贷”，或许可以同样参照该标准。

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